美國經濟會復甦，但美元不會強勁上升

劉海影/文

人們即將告別黑天鵝亂飛的2016年，而面對2017年，投資者依舊迷茫。

每個分析師都開始擺弄自己的水晶球，我們手中這一個水晶球曾經在去年底預言了美元強勢、美債轉折、中美經濟增速下滑等等趨勢變化，現在，關於全球經濟，它看到了怎樣的2017年？

特朗普再造里根繁榮？

不會。

特朗普要面對與解決的問題，與里根不可同日而語。里根上台的時候，美國不僅面對越戰失敗後遺症，在國際上面對咄咄逼人的蘇聯，經濟上也是問題深重，通貨膨脹高達兩位數，而經濟陷入長期停滯，罷工與示威無日不現。特朗普則接手了一個基本面健康得多的美國。推動特朗普上台的力量，主要的是在金融危機與全球化浪潮背景下，美國國內日益惡化的階層分化。感覺被剝奪的失意者並不滿意民主黨開出的福利藥方，而願意去嘗試特朗普倡導的「以美國為優先」的對策。

考慮到美國國防費用開支比其經濟規模應有水平高1.5倍並積累了最大的貿易逆差，特朗普倡導的反移民、反自由貿易、國際收縮與減稅的藥方，並不像他本人形象那麼不靠譜。這一相對「自私」的藥方，在短期內將會有利於美國經濟已經展現出來的復甦勢頭，不確定性在於相關受損國的反制對策的強度與後果。

市場預期的寬財政力度與里根時代不具備可比性，按照我們模型的預測，明年美國財政赤字將會維持穩定；貨幣緊縮的程度也很輕微，與沃克爾時代兩位數的政策利率相比較，明年政策利率上升幅度有限，美聯儲可能加息1次至2次。美國經濟將會復甦，但並非超級繁榮。

美國經濟復甦？

會的。

最主要的原因在於美國企業與家庭資產負債表得到了一定的修復。從非政府債務占GDP比例來看，國際清算銀行（BIS）的數據表明，這一衡量企業與家庭資產負債質量的指標從2008年最高接近170％降低到現在的150％，降低了20％。期間不僅家庭盡力儲蓄，企業也不斷以賺得的利潤修復自己的資產負債表，沒有大舉借貸。在實體層面，大量的資產重組與清洗在進行，其結果，從2016年初開始，信用溢價（低信用級別企業融資成本與高信用級別企業融資成本之差）見頂回落，美國經濟體再度具備擁抱風險的能力。相應地，美國企業設備開支增速近期見底回升，產能利用率同步向上，以PPI衡量的企業加庫存的動力與能力都上行。

這一基本面轉折在特朗普上台之前即已經展現，並鎖定未來經濟復甦路徑。按照我們的量化模型的分析，2017年美國經濟增速有望達到3.5％，遠高於2016年的1.7％，也高於OECD預測的2.3％。在數年高估美國經濟年度增速之後，這一次，OECD可能犯下低估錯誤。

美聯儲將快速加息？

不會。

美國經濟明年展現出來的是復甦，不是超級繁榮，相應地，美國核心通貨膨脹難以快速走高。在復甦之際，美國勞動參與率有望走高，更多的人滿懷信心地加入覓職遊戲，而企業僱傭決策將會維持穩定，其結果是失業率難以隨著經濟復甦而進一步走低。這約束了工薪增速。更重要的是，在復甦之初，企業勞動生產率的提升速度將較高，考慮到核心通脹主要取決於工薪增速與勞動生產率增速之差，明年美國核心通貨膨脹將會維持在2％以下的水平。

另一方面，復甦帶動的收益率曲線陡峭化，意味著長期利率上升幅度大於短期利率，這有助於實現美聯儲控制通脹、降低金融體系脆弱性的雙重考慮。如此，按照我們的模型預測，美聯儲2017年可能加息1次至2次，遠低於市場平均預期的4次。

美元強勁上升？

不會。

一般而言，緊貨幣寬財政政策組合將會推高本幣匯率，但2017年美國貨幣不會很緊、財政不會很松，制約了美元升值力度。更重要的是，2017年全球經濟並非美國一枝獨秀，在美國率先復甦的帶動之下，歐洲、日本與新興國家經濟都可望展現強勢，導致全球資本配置的風險偏好在一段時滯之後上升，美元享受的「安全島」效應降低。以此而論，美元在2017年將會陷入分化與震盪：由於歐元區在制度設計方面的固有缺陷，歐元兌美元將會繼續震盪貶值，另外人民幣也將對美元繼續貶值，但除此之外的其他主要貨幣，包括日元、英鎊及主要新興市場貨幣，對美元難以貶值，不少還會升值，尤其是在2017年三四季度全球資本市場發現其他國家的經濟復甦勢態之後。

30年美債牛拐點真的來臨？

會的。

今年初我們提及美債可能遭遇轉折，債券收益率確實在三季度之後有上升壓力，其在最近數月的走勢也擊破了某些市場人士的樂觀預期。10月以來美債收益率從1.55％跳漲到2.37％，抹去了數萬億美元債券市值。這一跳漲速度過快，方向卻是正確的。在美國經濟復甦、債券收益率陡峭化壓力之下，我們模型預測2017年美國十年期國債收益率仍舊有上升空間，但途徑中將會遭遇大幅震盪。

美國房地產，買買買？

會的。

金融危機後，美國新家庭組建年化數量一度降到50萬個，現在恢復到100萬個的歷史均值附近，對於這些家庭來說，買房相對於租房的吸引力在加大，這主要是受益於目前很低的抵押貸款利率。在目前利率水平上，房貸占收入之比為21.9％，低於租金占收入之比的26.4％。另一方面，家庭在修復了資產負債表後，住宅支付能力遠高於歷史均值。按照我們的模型預測，明年美國住宅價格有望繼續保持健康漲幅，也會繼續吸引包括中國買家在內的全球資金。

歐洲經濟會重歸蕭條嗎？

不會。

英國脫歐與南歐問題，讓不少分析家認為明年歐洲將會迎來暗淡又一年。這可能低估了歐洲經濟的韌性。在度過數個政治風險點之後，歐洲經濟有望在美國復甦、加庫存動力以及銀行體系獲得改善等數個利好支撐之下，繼續維持增長，增速有望達到2.1％，高於OECD預測的1.6％，失業率也會繼續緩慢下行。

歐元則會繼續對美元貶值，這實際上有利於歐洲出口以及競爭力的恢復，兌美元匯率年內有可能跌破平價。

日本經濟失去的又一年？

不會。

安培經濟學在一個不為人注意的地方正在取得成功，即日本國債增速已經跌至零線附近，未來可能繼續下滑。國債發行量過少，日本央行幾乎可全部買下，後果之一是日本中長期國債收益率可能進一步下滑，支撐日本信用擴張維持在較為健康的水平。疊加日本出口在美國經濟復甦帶動之下明年有望恢復增長，日本經濟增速有可能達到2.3％，大幅高於2016年，也大幅高於OECD預測的1.0％。相應地，日元匯率、日本股市可能造好。

大宗商品繼續漲價？

會的。

多年PPI負增長壓制之下，大宗商品行業投資不足，供應鏈呈現緊平衡狀態，在美國、已開發國家經濟復甦背景下，PPI顯示的加庫存運動將會持續一段時間，給予以石油、有色為代表的大宗商品較強的價格支撐。預計2017年大宗商品（尤其是其中國際定價的品種）價格上揚將會持續，為投資者帶來較好的投資機會。

香港股市走牛？

會的。

香港股市傳統上與美國經濟、EM國家經濟聯動緊密，疊加其較低估值、大陸資金外溢影響，2017年有望取得較好表現。

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